天治基金09年策略报告：关注流动性带来的投资机会

　　天治基金认为金融危机已转化成为经济危机，本轮全球经济的调整不会是简单的收缩，衰退正变得不可避免。宽松的货币政策带来的流动性或将成为影响市场走势的关键因素。以流动性为主线，抓住市场中流动的机会应成为09年投资的主要思路。

　　金融危机或成经济危机，全球经济衰退不可避免

　　由金融危机引发的经济危机十分罕见，这反映了过去几十年里金融市场的发展之快、影响之广，也正因为如此，这次的危机被很多人形容为百年不遇。从目前来看，金融危机已经转化成为了经济危机，这意味着本轮全球经济的调整不会是简单的收缩，衰退正变得不可避免。最新的数据表明，全球经济正在加速下滑，按目前的下滑速度，全球经济09年有可能触底，而随着各国经济刺激计划的实施，2010年全球经济增长可能会有所回升，但是这并不意味着这轮经济调整的结束，更有可能的情况是全球经济在低位徘徊数年，直到这轮长周期调整的最终完成。

　　报告称，保增长的政策措施将延缓经济调整的速度和强度，但是无法避开经济周期本身。政府正以十年前似曾相识的政策举措来全力保持经济的稳定增长，且不论十年前后的诸多不同，即使以十年前的历史经验来看，政府也并没能改变经济周期，经济依然经过充分调整后才重新进入增长通道。

　　短期看政策，长期看转型

　　报告认为，从环比来看，09年1季度可能是当年经济的低点，而2季度则可能是同比的低点，如果政府竭尽全力的话，09年保八将会成功。不过，09年是否就是本轮经济调整的低点将取决于全球经济能否在此后走上复苏的道路。长期来看，中国经济要摆脱对外需的依赖将取决于经济转型的进程。

　　在09年保八成功的前提下，上市公司的业绩或许并不会下滑太厉害。尽管经济的名义增长率的大幅下降会严重影响上市公司的收入增速，但是成本的同时大幅下降也会缓解毛利下滑的压力，而税负的降低、投资收益的改善、折旧的减少等也可能进一步减缓业绩下滑的速度。

　　紧盯流动性，抓住市场流动的机会

　　经济继续向下，而企业盈利也难以改观的情况下，宽松的货币政策带来的流动性或将成为影响市场走势的关键因素。与此同时，08年史无前例的大幅下挫也为09年的市场增添了悬念和想象空间。流动性带来的投资机会意味着相对于基本面的估值洼地成为最佳的投资对象，市场的整体机会取决于流动性本身的强度有多高，而这并不能确定。以流动性为主线，抓住市场中流动的机会应成为09年投资的主要思路。

　　报告还称，行业配置上，需应对流动性，保持灵活性。在流动性未有改观的时候，市场机会将较为有限，需保持较低的仓位和防御的配置，而随着流动性的改善，则需提高仓位，同时加大对估值相对较低品种的配置。从具体投资标的的选择上看，基于流动性没有改观的防御配置仍是铁路设备、电力设备、生物医药、信息设备及服务等行业，以及增长明确的某些细分子行业龙头企业，而短期跌幅过大的品种、恶化程度没有预期严重的品种、可能有短期刺激性因素的品种等则是流动性改善背景下主要的进攻品种。

　　首先，央行此次大幅降息可能出于以下几点考虑：经济基本面继续大幅恶化，政府不得已采取非常措施；银行惜贷严重，对经济支持力度不够，政府希望通过降低利率来压迫银行选择扩大规模的方式来盈利；降低政府大规模支出的财务成本；股市走弱，希望通过降息这一被市场视为利好的方式来提振股市。

　　其次，这次降息对市场而言，当然是利好，一方面市场对此已是期盼多时，另一方面力度超出预期，但是无论这次降息是出于什么考虑，都不会扭转经济继续向下的趋势，所以带来的结果也只是反弹而已。既然是反弹，就会有高度的限制，那么技术面相对基本面而言就更重要些，目前60日均线依然未被打破，而且在继续下移，结果可能就是反弹高度有限。基于反弹高度有限的判断，市场的结构分化就会比较明显，那么受益降息的行业当然表现就会表现突出一些。排序来看，财务成本较高、中短期贷款占比比较大的行业，如房地产、建筑、流通等领域受益最为明显，其次应为负债率高、中长期贷款为主的电力、石化、有色、钢铁等重工业，以及公路、机场、航空、港口等基础设施行业，此外议价能力较强的央企等银行的优质客户也会因为能够获得更优惠的利率而受益。

　　再次，就具体行业而言，银行显然是这次降息的最大受害者，而保险、证券等其他金融机构都是手持大量现金，当然也很难受益。不过对于银行而言，这次相当于长痛变短痛，尽管降息进程不会就此打住，但是在一段时间内，相信降息利空不会再出现，与此同时，如果因为这次降息银行股的表现远逊于大盘的话，那么接下来银行股反而会变得安全。所以对于银行股，依然维持原来的判断，以P/B为标准，低于1.5倍，可以开始配置银行股，对于低于1倍的银行股给与买入评级。对于房地产，尽管明显受益于降息，但是房地产最大的问题显然不是财务成本，而是现金流，在房地产商即使愿意承担更高的利息也很难从银行贷到款的情况下，降息只是稍微缓解了其资金压力而已，所以降息给房地产股带来的也只会是反弹机会。

　　最后，就投资策略来说，降息这种强心针给市场带来的震荡所提供的应是结构调整、优化配置的机会，而不应该是跟着市场走、追逐所谓的市场热点。(天治基金)

　　事件：

　　5日召开的国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施：一是加快建设保障性安居工程；二是加快农村基础设施建设；三是加快铁路、公路和机场等重大基础设施建设；四是加快医疗卫生、文化教育事业发展；五是加强生态环境建设；六是加快自主创新和结构调整；七是加快地震灾区灾后重建各项工作；八是提高城乡居民收入；九是在全国所有地区、所有行业全面实施增值税转型改革，鼓励企业技术改造，减轻企业负担1200亿元；十是加大金融对经济增长的支持力度。

　　评论：

　　在中央经济工作会议召开之前，国务院先提出了十项措施来保证经济的增长，反映出目前经济下滑的势头确实比较厉害，尽管十项措施当中有相当部分可能还需要接下来召开的中央经济工作会议进一步明确和部署，但是就增加投资投入方面而言，今年四季度增加投资的1000亿明显是针对短期的经济增速下滑过快的风险的。

　　十项措施涵盖的范围还是非常广泛的，既涉及到基础设施建设，也包括很多民计民生的内容，反映出政府不仅要保增长，也希望在结构调整和经济转型方面能够取得进展。目前市场所普遍关注的焦点往往集中在4万亿的投资规模上，实际上这4万元的绝大部分都是原来早有计划的，真正增加的部分可能不会超过4千亿，而且这种大规模的投资并不具有持续性，只会产生短期的刺激作用。事实上，像增值税的全面转型这样的重大税制改革对企业、上市公司的长远影响要深远得多，甚至可能会改变有些行业的基本面。此外，如农村建设、结构调整、提高居民收入等内容都是着眼于增加内需、改变经济增长方式而提出来的，而这些方面真正要落到实处则需要花费更长的时间、做更多的细致工作才行。

　　国家统计局今日（20日）披露的三季度宏观经济数据基本上在此前市场的预期之内，并不出人意料。作为权威部门发布的数据，最新的数据进一步印证了经济的下行趋势更加明显，且有加速之势。

　　从GDP的增长情况来看，1季度是10.6%，上半年是10.4%，前三季度9.9%，呈现非常明显的加速下降趋势，而第三季度更是下降到只有9%。尽管如此，但是由于9%一般被认为是中国经济内生可持续的增长速度，也就意味着目前经济并没有见底，因而还将继续惯性下行，至于什么时候才会下降到底部，现在可以说是众说纷纭，难有定论。同时在全球形势如此复杂的背景下，中国经济的未来走势仍存在较大的不确定性。

　　此前被普遍关注的通货膨胀问题，现在看来已经不再是关注的焦点所在，尽管前三季度的CPI仍然高达7%，但实际上这主要是受上半年的拖累所致，分季度来看，一季度为8%，二季度为7.7%，三季度则只有5.3%，9月份更是只有4.6%，可见CPI的下降是非常快的，此前市场所普遍担心的PPI向CPI的传导目前来看，并没有出现，尽管这次没有披露9月份的PPI数据，但是PPI已经见顶应该是没有什么疑义的。考虑到大宗商品价格的持续下跌，而国内农业生产的形式依然不错，未来通货膨胀的压力有望进一步下降。

　　就经济增长的三架马车而言，尽管出口增速依然维持在20%以上，但是从订单情况和各方面的反馈来看，增速下降应该是比较明确的。而在居民可支配收入增速下降，尤其是扣除价格因素后增速下降更加明显的情况下，消费对经济的拉动作用在短期内难以被寄予厚望，尽管这应该是我们努力的方向。至于投资，在房地产成交量难以有效放大的情况下，考虑到房地产投资在固定资产投资中举足轻重的地位，政府不出台有力措施将难以扭转投资增速下降的趋势，而这也正是变数较大的地方。

　　积极防御，适度参与反弹——2008年四季度A股投资策略

　　摘要:

　　美元走强并不意味着美国经济走好，而是因为欧洲、日本经济开始走弱，在仅靠出口拉动、而消费难有起色的情况下，美国经济恢复元气尚需时日。受美元走强和全球经济放缓影响，国际原油价格大幅回落。目前不论是美元汇率走势，还是国际政治经济环境都不利于投机资金继续做多原油，甚至会反而选择做空。原油价格回落和美元走强对中国而言并非坏事，反而会在降低国内通胀压力的同时减缓人民币升值的速度。

　　8月份的宏观经济数据表明中国经济依然走在下行通道中。宏观调控政策的变化在减缓经济下行速度的同时，也会延长经济调整的时间。要素价格改革会对内需产生负面影响，这一点可能会为政府所顾忌，但是这又是中国经济转型的必由之路，因而要素价格改革的进程既会表明政府的政策取向、也在很大程度上决定了经济调整的周期长短。

　　从长远来看，中国经济必须转变目前依靠制造（世界工厂）和城市化推动出口、投资（房地产）、消费（住房）增长的发展模式。未来的希望在于产业转型和新农村建设所带来的新的出口、投资、消费推动力。

　　经济还没有见底，而市场是否见底或即将见底还需进一步观察，在这种情况下，应该采取积极防御的投资策略，仓位的选择仍不能激进。在积极防御的同时，也需要灵活调整仓位，适度参与反弹的投资机会。

　　目前市场整体的市盈率已到15倍左右，而主要行业之间的差距并不显著，在行业选择上，估值不应作为配置的主要依据。自上而下来看，受益大宗商品价格回落、出口占比较小、投资拉动明显的行业应是配置的一个方向，而新能源、技术创新、高附加值、节能降耗等经济转型下必须大力发展的行业需要长期关注，此外，增长比较稳定和明确的内需消费类行业也是防御性配置的首选。

　　具体而言，行业配置的重点是医药生物、商业贸易 、食品饮料、化工 、煤炭、电力设备、银行、信息服务、电子元器件、信息设备等 ，石化、电力等价格管制行业需要关注，工程机械、建筑建材等受投资拉动较为明显的行业也要注意其行业景气的变化。

　　一、国际形势风云突变

　　7月份以来，国际经济形势发生了出乎绝大多数投资者意料的变化。首先是全球金融市场的形势急转直下，近期更是演变成为罕见的金融风暴。雷曼兄弟的突然破产一下子推倒了国际金融市场的多米诺骨牌，美国大型金融和保险机构相继倒下。紧接着这场金融风暴就刮到了欧洲，多家大型金融机构变得岌岌可危。为了应对危机，美国政府率先推出了8500亿美元的救市方案，几经波折后得到了国会的最终许可，各国政府也纷纷仿效出手救市，然而全球金融市场并未就此好转，反而在国内长假期间上演了一幕幕惊心动魄的跳水行情，10月8日六国央行更是历史性地联合救市共同降息50个基点，以期通过协同效应更加有效的抵御金融危机。然而这一切措施的出台对市场起不了丝毫的作用，在各国联合降息后，银行间借贷成本继续攀升，3个月LIBOR仍上涨23个基点至4.75%，TEDSpread继续大幅上升33个基点至424个基点，显示短期借贷市场继续恶化。

　　资料来源：中金公司

　　今日，天治基金相关人士就央行降息进行评述：由于债券市场是一个主要由利率驱动的市场，降息对债券基金构成重大利好。今天（10月9日）一开盘，银行间市场的1.5年剩余期限的央票双边报价卖盘就从昨天的3.87%下降到3.5%，37个基金的收益率下行，意味着对应的债券价格上涨在0.5元左右，对于持有1亿面值的机构投资者来说，这个收入在50万元左右，相当于0.5%的收益率，这对于债券持有者来说，是一个很高的差价收入了，这还未算利息所得部分。

　　所以，一旦债券市场进入降息周期，对债券基金的投资价差部分收益会有很大的提高，这一收益的提高往往会大于收息部分的减少，总的收益是呈增加趋势的。由于债券基金可以买入期限相对较长的品种，而久期长的品种在降息周期会有更好的表现，债券基金对投资者的吸引力会大大增强，认购热情上升。

　　天治基金强调：从外围市场看，各国央行倾向于协同降息。中国也是积极跟进，由于中国与美国的基准利率（现在为2%）相比有大约200个基点的空间，故进一步降息的可能性是较大的。总的来说，未来市场走势偏向利好债券品种，偏向利好债券基金，对股票基金的利好程度则要弱一些，因为股票市场的驱动因素主要由上市公司的投资价值基本面决定，并在一定程度上由资金面来推动价格。

　　天治基金建议：在当前国际、国内市场较为复杂的市场环境下，投资人要把握债券基金当前的整体投资机会，将债券基金及早纳入家庭资产投资组合，风险承受能力不高的投资者更应加强债券基金配置比重，积极应对股市波动带来的资产缩水，实现稳定增值。

　　投资是给未来埋下希望的种子，因此，投资不仅应关注当下的市场，更应该分析预测未来走向。在经历了近1年的下跌之旅后，市场似乎还没有见底，目前的表现依然是愁云惨淡，未来预期仍然不明晰。

　　从去年10月16日上证综指见顶6124点以来的大盘走势可以看出，随着“大小非”解禁数量的逐步扩大，市场反弹力度亦呈现逐级减弱的趋势。放眼国际市场，美国次贷危机余波未了，经济衰退又通过各种渠道波及全球其他市场；中国出口继续温和回落，宏观经济不确定性加重。市场在内忧外患中调整，风险在调整中逐步显现，市场基本面的持续低迷已成为许多投资者的烦恼，在此弱市行情下，控制风险依然是投资者的头等大事。

　　天治基金认为，控制风险不是被动观望，面对诸多不确定的市场因素，后市要注意规避风险，更顺利地实现自己的投资目标。配置相对收益稳定的债券型基金，可以在有效降低风险的前提下，仍为投资者带来较好的回报，或成为弱市下的安全通道。

　　天治稳健双盈的拟任基金经理贺云先生指出，实际上，投资不是和市场作战，而是要想办法适应市场，顺势而为。以获得长期稳健收益为主要目标的天治稳健双盈债券型基金无疑是目前弱市情况下投资者的上佳选择，相信它能够在控制风险的前提下为投资者带来稳定收益。

　　本周上证国债先抑后扬。经过周一、周二的微调后，后三个交易日连续上涨。全周上涨0.20，收于113.70。周成交金额32.62亿，成交量较上周继续放大。本周上证企债指数走出连续上涨行情。企债指数收于118.56，上涨0.42。周成交量13.57亿，其中周五成交量明显增加。国债、企债价升量涨的格局反映了投资者利用政策真空期做多的热情。

　　为缓解大盘股南车发行所造成的资金紧张，本周央行向市场净投放了390亿元资金，比上周增加了约180亿元。其中，6个月央行票据收益率仍为3.6969％；3个月央行票据为3.3978％，继续保持不变。周四央行还进行了28天正回购操作，正回购量为180亿元，收益率为3.2％。周五随着南车冻结资金的解冻，市场资金价格充分回落，银行间市场7天回购利率已经回落至3.16。奥运期间，受新股、新债发行缺位影响，预计市场资金价格将继续回落。

　　在政策面平静的预期下，下周市场有望继续保持上涨，尤其是目前收益率较高的无担保债预计会继续受到市场做多资金追捧。可充分关注剩余期限较短的、市场收益率较高的品种，同时注意信用风险。（天治天得利基金 基金经理 贺云）